最近的资本市场，无论是A股还是港股，只要沾上“AI算力”和“芯片”这两概念，那股价就像坐上了窜天猴。
这边，“大模型第一股”智谱AI的股价刚刚突破1000港元大关；那边，作为AI算力“卖铲人”的光芯片、光模块板块更是全线杀红了眼，不少个股年内翻倍，屡创历史新高。
就在这种热得发烫的风口下，一家从上海走出来的硬核科技企业——上海曦智科技股份有限公司（下称“曦智科技”），近日火速通过了港交所聆讯。如果不出意外，它最快将在4月底启动招股，剑指“全球AI硅光芯片第一股”。
这可不是一家普通的公司。它的创始人是麻省理工（MIT）毕业的物理学学霸，股东名单里也挤满了百度、腾讯、红杉、中金、中国移动等一众顶流资本。在IPO前，它的估值已经被吹到了78亿元。但是，几百页招股书背后，这家公司的经营也面临着不小的麻烦。
这是一家2025年全年营收才刚刚勉强突破1个亿，但三年累计亏损却高达近25亿元的“吞金兽”。不仅如此，公司负债率高达473%，头上还悬着一份随时可能引爆的“对赌协议”。
一边是极致性感的AI前沿科技故事，另一边却是千疮百孔、流血不止的财务账本。今天，咱们就扒一扒，曦智科技这场冲刺IPO的生死时速背后，到底藏着怎样的一场资本迷局。
在投资圈，一个能融到大钱的项目，首先得有一个无懈可击的好故事。曦智科技的故事，就完美契合了硬科技投资人的“审美点”上。
公司创始人叫沈亦晨，是一位不折不扣的天才学霸。2017年，正在MIT攻读物理学博士的他，以第一作者身份在顶级学术期刊《自然·光子学》上发表了一篇封面文章，首次提出并验证了“利用光进行深度学习计算”的可行性。
在AI大模型满天飞的今天，算力不够用、电费交不起、芯片发热严重，已经成了制约AI发展的最大瓶颈。传统的电子芯片，受制于摩尔定律，物理极限近在咫尺。
这时候，沈亦晨站出来说：别用电了，咱们用“光”来算吧。
光电混合算力，具有低时延、高通量、低功耗的逆天优势。曦智科技靠自研的片上光网络（oNOC）、片间光网络（oNET）等核心技术，推出了PACE系列光电混合计算加速卡。据说，他们最新推出的“光跃128超节点”产品，在同等规模下训练DeepSeek V3模型，传输延迟能比传统电交换降低90%以上。
“颠覆传统算力”、“突破物理极限”、“AI算力的下一代革命”……听听这些词，对于手握重金的风投大佬来说，这简直就是无法抗拒的荷尔蒙。
有了顶级学霸的背书和颠覆性的技术路线，曦智科技的融资之路简直开了挂。从2017年成立至今，曦智科技一共经历了9轮融资，累计融资金额超过23亿元。它的股东名单，堪称中国创投圈的“全明星阵容”。
互联网大厂： 百度（种子轮就进了）、腾讯。
顶级风投： 红杉中国、经纬创投、真格基金、峰瑞资本、祥峰投资。
“国家队”与产业资本： 中国移动、中科创星、上海国投、中金资本、浦东创投。
各路神仙齐聚一堂，硬生生把曦智科技的估值吹上了天。
招股书显示，在A轮融资时，曦智科技的投前估值才区区1.87亿元。到了B轮，飙升至23.12亿元。在IPO前的最后一轮（C4轮），投后估值已经达到了惊人的78亿元！
在这场资本接力赛中，最早入局的机构早已在账面上“赢麻了”。比如百度风投和真格基金，当年花1070万美元投的种子轮，如果按上市前的估值计算，潜在回报倍数可能高达40倍以上。
但是，资本的钱从来不是白拿的。一级市场估值再高，也只是“纸面富贵”，只有成功敲钟上市，把手里的股票卖给二级市场的股民，大佬们才能真正落袋为安。
这就是为什么，曦智科技必须拼了命地往港交所冲。
如果只看科研论文和融资历程，曦智科技绝对是“国货之光”。但如果把视线转到财务报表上，那画面简直惨不忍睹。
招股书显示，2023年到2025年，曦智科技分别实现营收3823.5万元、6019.1万元和1.06亿元。虽然年复合增长率高达66.9%，但在动辄几十亿、几百亿的芯片赛道里，一家成立快9年、估值78亿的公司，一年才卖1个亿的货，这体量实在有些不够看。而且，这1个亿的收入里，近八成都是靠卖光互连组件撑起来的。
另外，曦智科技一直处于亏损状态。2023年至2025年，曦智科技净亏损分别高达4.14亿元、7.35亿元和13.42亿元。三年时间累计亏损将近25亿元！真正上演了什么叫“越卖越亏”。
这钱到底亏在哪儿了？其实主要有两块： 第一块是“账面亏损”。初创公司融资时发行的优先股，随着公司估值越来越高，在会计准则上会被计认为负债的公允价值变动损失。2025年光这一项就“亏”了8.43亿。这部分虽然不直接消耗现金，但看着确实吓人。
第二块则是实打实的“烧钱”——研发投入。搞光芯片实在太费钱了！报告期内，曦智科技的研发开支分别为2.80亿元、3.52亿元和4.79亿元。2025年，公司研发费用率高达450.4%！一年卖1个亿的货，却要砸近5个亿去搞研发，这绝对是典型的“失血式”狂奔。
另外，这种颠覆性的高科技产品按理来说毛利应该极高。但曦智科技的毛利率却从2023年的60.7%，一路滑坡到了2024年的53.5%，到2025年更是直接暴跌至39.0%。公司解释说，是因为毛利较低的光互连产品占比上升，以及复杂的加工要求导致销售成本同比大增132%。
也就是说，曦智科技不仅没实现规模效应带来的降本，反而在商业化落地的初期，盈利空间被严重挤压了。
如果说亏损是硬科技创业公司的通病，那么曦智科技紧绷的资产负债表，才是真正的危险信号。
截至2025年底，曦智科技资产总值约为11.38亿元，但负债却高达53.86亿元，净负债达42.48亿元。公司资产负债率高达骇人听闻的473%，流动比率仅为0.16。
毫不夸张地说，从账面上看，这家公司面临着极大的短期偿债压力。支撑它活下去的唯一动力，就是不断找风投机构要钱。
更有意思的是，在如此拮据的财务状况下，高管们的薪酬却相当“滋润”。招股书披露，2025年董事薪酬总额达1.07亿元，其中创始人沈亦晨个人薪酬就高达4187.5万元（虽然其中绝大部分近4000万是以股份为基础的薪酬，但仍占了董事总薪酬的近四成）。
真正把曦智科技逼上梁山、必须现在赴港IPO的，是投资人手里捏着的“对赌协议”。
从A轮到C轮，机构们在砸钱的同时，也给公司套上了紧箍咒——带有赎回权的对赌协议。为了符合港交所上市规则，投资人同意在递交招股书时“暂时中止”这些赎回权。
但这只是一张“限时豁免卡”。协议规定：如果曦智科技在向港交所提交上市申请文件起计的24个月内未能获批上市，此前被中止的对赌条款将自动恢复效力，且具有追溯力！一旦上市失败，对赌协议触发，投资人要求赎回几十亿的现金，以曦智科技目前账上这点钱，瞬间就会面临资金链断裂的灭顶之灾。
所以，这哪里是一场水到渠成的敲钟仪式？这分明是一场被资本在背后用枪顶着脑袋的“生死时速”。
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